宏观周报：市场为何预期美联储加息、降息、加息？

随着美联储3月加息的临近，市场正在为2022年美联储的快速加息做准备。然而，在俄乌战争爆发后出现了一个奇怪的现象，即市场预期美联储在本轮加息周期中小幅降息。市场现在预计美联储将在 2023 年底前加息八次，然后小幅降息，而不是战前预期的相对缓慢、持续的加息。

为什么会出现上述预期？美联储有什么理由通过短暂降息来中断快速加息周期？我们认为，正是俄乌战争让市场意识到，美联储可能会以未来出现小幅衰退为代价来遏制通胀。

在短期内，俄乌战争后美国通胀的风险比经济放缓更为迫在眉睫。美国自 2022 年以来的通胀飙升已经超过了 1960 年代后期，俄乌战争的爆发很可能使其与 1970 年代的大通胀相媲美；同时，由于大流行后名义利率一直处于低位，通胀飙升将美联储的有效政策利率进一步推低至负值，其结果是货币政策远比 1960 年代和1970 年代。可见，如果美联储不迅速加息，只会进一步助长通胀美国加息和降息分别说明什么，尤其是在经济还叠加供给冲击的情况下。

从中期来看，2023 年美国经济衰退的风险是真实存在的。虽然通过快速加息抑制需求来抑制通胀并不是一个好的策略，但美联储在 2022 年将别无选择，直接结果是美国国债收益率曲线很可能在 2023 年倒挂。近期美债市场表现，10年期-2年期利差已经小于30bp。虽然它可能在年内倒置，但我们并不担心这一点，因为它也在 1998 年 6 月倒置。但没有预见到衰退。更值得注意的 10 年 3 个月曲线，其自 1970 年以来的反转预测了经济衰退。由于仍高达160bp，美联储必须加息至少150bp才能反转，这也意味着在6次加息后，美国经济衰退的风险将显着增加。

美国国债收益率曲线倒挂后美联储会加息吗？是的，由于供给侧问题在 2022 年不会显着缓解，即使更高的利率会抑制需求，我们更新的通胀模型预测，到 2022 年底，美国的核心通胀率将保持在 4% 以上，通胀率将保持在这一水平。这将打压美国消费者信心，这也是美联储无法接受的。因此，尽管收益率曲线倒挂，美联储仍将继续加息，直至经济处于衰退边缘。从目前来看，市场似乎认为美联储可以通过在2023年后小幅加息来避免衰退，但如果通胀风险不消失，美联储仍将回归加息。

对上述情景的解读对资产配置有何影响？我们认为主要的确定性是黄金。从历史上看，当美联储不断加息以跟上通胀直到经济陷入衰退时，黄金表现良好。例如，在 1970 年代，美联储被迫两次加息以应对通货膨胀，直到经济陷入衰退。黄金分别上涨了 113% 和 244%。当美联储在 2017 年左右同时加息和缩减资产负债表时，黄金也随之上涨。 15%。因此美国加息和降息分别说明什么，尽管我们今年明确看好黄金，但在即将到来的美联储加息轮中，我们预计黄金价格将继续上涨，在未来 12 个月内达到每盎司 2,300 美元。

风险提示：疫情蔓延超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期