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“杠杆”如何影响3.12加密货币市场崩盘？
散户、量化团队、矿工、DeFi用户如何使用杠杆，是否背负着杠杆的重担？ 在加密货币市场经历了一次高度波动的“黑天鹅”事件后，亚洲领先的加密货币投资机构HashKey Capital的研究团队分析了“杠杆”对本次市场波动的影响。
在本次研报中，HashKey Capital研究团队介绍了加密货币市场中哪些参与者正在使用杠杆，并对本次市场崩盘前的市场情绪进行了分析，同时总结了本次市场崩盘的影响及其对使用杠杆的反思。
作者：凯豪，就职于HashKey Capital Research
审稿人：邹传伟，万向区块链、PlatON首席经济学家
3 月 12 日，加密货币市场出现大幅下跌。 据Bitstamp交易所数据显示，比特币价格从最低7979美元跌至3850美元，最高跌幅超过50%，其他加密货币价格也大幅缩水。 市场下跌的原因有很多。 全球宏观市场的流动性危机是重要因素之一，但加密货币市场参与者对高杠杆的不合理使用也大大加剧了市场下跌。
本文主要从“杠杆”的角度分析加密货币市场的暴跌。
图 1：Bitstamp 交易所的比特币价格（数据来源：AIcoin）
哪些玩家在使用杠杆？
杠杆是一种可以放大投资成果的金融工具，其主要特征包括以下三点：
在加密货币市场中，使用杠杆工具的参与者包括个人投资者、量化交易团队、矿工和 DeFi 用户。
个人投资者
个人投资者是加密货币市场中数量最多的投资主体。 个人投资者的特点非常鲜明：
个人投资者使用杠杆的方式主要有两种：一种是场外借贷，用借来的资金投资加密货币； 另一种是以杠杆形式在期货市场交易期货合约。 一些个人投资者会同时使用这两种杠杆，即使用场外借入的资金来交易期货合约。 这种方法的风险最高。
个人投资者中杠杆用户的准确比例难以确定。 但公开数据显示，因大盘下跌已有超过10万人平仓。 此外，加密货币市场投资者的风险偏好普遍偏高。 可以推断，杠杆用户在个人投资者中的占比并不低。
需要指出的是，绝大多数个人投资者被加密货币市场的财富效应所吸引，其投资操作倾向于做多资产，即在现货市场囤币或在期货市场持有多单，并期望价格上涨。
量化交易团队
与个人投资者不同，量化交易团队往往由专业投资者组成。 他们接受过专业的投资培训，拥有完善的交易系统和高度的风险控制意识。 量化交易团队用数学模型和策略程序代替主观判断，避免因情绪波动而做出不理性的投资决策。
量化交易团队使用杠杆的比例很高，几乎所有的量化交易团队都使用杠杆工具。
首先，很多量化交易团队会收取客户的交易资金，并向客户承诺一定的回报率。 他们需要利用杠杆来获得目标回报； 其次，量化交易团队会进行短线高频操作，市场的短期波动一般都比较小。 他们需要杠杆来扩大投资成果； 第三，量化交易团队的专业成员熟悉杠杆等金融工具。 量化交易团队不会有明显的倾向性，他们会根据具体情况做多或做空资产。
矿工
矿工是比特币网络中的重要角色，肩负着维护比特币网络安全的重任。 与其他参与者不同，矿工需要持续的资金投入，比如前期的挖矿设备和工厂成本，挖矿过程中的电力成本、维护成本和人工成本。 因此，很多矿工也使用杠杆，主要有以下三种方式：
DeFi 用户
DeFi是指用于构建开放式金融系统的去中心化协议。 大多数 DeFi 项目都是基于以太坊平台开发的。 DeFi项目种类繁多，包括借贷、去中心化交易、投融资等。目前大型DeFi项目，如MakerDAO、Compound、dYdX等，都属于借贷DeFi项目。
去中心化借贷平台通常采用“超额抵押”的方式。 借款人必须以高于贷款价值的资产作为抵押品，以防止借款人无法正常偿还本息。
去中心化借贷平台上的借款人主要包括量化交易团队、矿工、区块链项目方。 他们通过抵押数字资产获得贷款或对冲风险。 也就是说，去中心化借贷平台的借款人拿到资金后，大概率会继续进行高风险的投资操作，比如在MakerDAO中抵押ETH产生Dai，然后将这些Dai用于购买ETH继续抵押。 因此，借贷会在不同DeFi项目之间嵌套抵押，成为组合杠杆，增加了借贷者的风险。
此次大跌前市场情绪如何？
2019年以来，加密货币市场乐观自信，不断有新的利好消息传出，如各大交易所IEO带来财富效应、Facebook宣布Libra项目、央行数字货币等. 尽管过去一个月全球经济形势不佳，但市场参与者将比特币视为避险资产，加上2020年5月比特币减半的预期，因此他们之前的行为高度一致。 基于多资产。
计算能力
在过去一年多的时间里，整个比特币网络的算力一直在不断增长，从42EH/s到最高136EH/s，新增算力约为94EH/s，如图下图2。
粗略估算，如果以比特大陆的蚂蚁S17计算（单机算力约67TH/s），相当于全网新增约140万台蚂蚁S17。 目前，这款矿机在比特大陆官网的售价约为1.2万元。 所以从2019年开始，全网矿工将花费约168亿元用于购买新的矿机。
图2：比特币网络算力（数据来源：BitcoinVisuals.com）
当然，这种计算方式并不准确，只是用来形象地展示过去一年矿工在购买矿机上投入了大量的资金。 需要注意的是，矿机厂商以期货的形式出售矿机。 因此，大量为减半市场采购的新矿机（如蚂蚁S19）尚未发货。 未来一段时间，比特币全网算力可能会进一步提升。
期货合约
从下图3可以看出，自2019年12月以来，主流期货交易所的比特币期货合约开仓数量一直在增加。 在本次大跌前，期货合约成交量有所回落，但总体仍处于较高水平。
图 3：期货交易所比特币期货合约的持仓量（图片来源：skew）
比特币在Bitfinex交易所的持仓量和空头量如下图4所示。 从图中可以看出，在过去的三个月里，比特币的多单数量远高于空单数量。 在本次大跌之前，Bitfinex交易所比特币多头持仓量明显减少，但仍高于空头持仓量。
图 4：Bitfinex 交易所未平仓合约比特币期货合约量（图片来源：tradingview）
去中心化金融
从下图5可以看出，在过去的一年里，DeFi项目发展非常迅速，所有DeFi项目锁定的资产价值增长了近4倍。 在这次市场崩盘之前，锁定资产的价值约为 10 亿美元。
图 5：DeFi 项目中锁定的资产价值（图片来源：DEFI PULSE）
从算力、期货合约、DeFi的数据可以看出，在本次行情崩盘前，市场参与者普遍持乐观态度，关注做多资产。 此外，许多参与者使用高杠杆。
市场崩盘如何影响杠杆用户？
市场
比特币价格的大幅下跌导致期货合约市场出现大量平仓。 据AICoin数据显示，比特币清算总额超过15亿美元，清算人数超过10万人，创历史单日最高记录。 下图 6 显示了主要期货市场的比特币交易量。 可以看出，3月12日和13日的成交量明显高于日均成交量。
图 6：主要期货市场的比特币交易量（图片来源：Skew）
如上所述，绝大多数个人投资者倾向于做多资产并在期货市场开多单。 他们以过高的杠杆进行交易，缺乏风险控制意识。 面对此次比特币的极端价格暴跌，期货合约出现大规模平仓，个人投资者蒙受巨大损失。
对于量化交易团队来说，如果他们的策略考虑到了这种极端行情，并严格执行止损操作，那么他们就不会遭受太大的损失； 如果不严格执行止损操作，那么量化交易团队也会遭受很大的损失。
图 7：BITMEX 比特币价格和交易量（图片来源：Alcoin）
矿工
不少矿工抱着“减半会带来比特币价格上涨”的预期，大量订购和囤积矿机，投入大量资金，也增加了整个市场的挖矿难度. 比特币价格的突然大幅下跌打乱了他们的部署计划。
下图8为3月份以来比特币全网算力变化情况。 从图中可以看出，3月12日（红圈部分），比特币全网算力下降明显。 如果比特币价格继续下跌，很多矿工只能选择关停自己的矿机，无利可图，他们将因此蒙受巨大的经济损失。
图 8：比特币全网算力变化（来源：coinwarz.com）
还需要注意的是，很多为减半行情准备的新型矿机目前还没有投放市场。 未来一段时间，全网算力可能会增加，挖矿难度会进一步增加，使用老旧矿机的矿工将更加难以生存。
矿工之间也有竞争游戏。 对于大量持有新矿机的矿工来说，他们最希望看到的是比特币的价格高于新矿机的关机价格，但低于旧矿机的关机价格。 ，迫使老矿山关闭并退出市场。
DeFi项目
受数字货币市场大幅下跌影响，多个DeFi平台出现抵押仓位大规模平仓。 3月12日，总平仓金额达到2340万美元，较前一日增长1300%。 其中，MakerDao 的清算金额超过 1000 万美元，占 DeFi 清算总额的 43%； Compound 的清算金额约为 620 万美元，在清算规模中排名第二； dYdX 的清算金额约为 448 万美元。
DeFi 的总锁仓量从 8.29 亿美元下降到 6 亿美元。 其中，MakerDao总锁仓量下降29.1%，Compound总锁仓量下降21.5%。
图 9：各 DeFi 平台清算规模（来源：Debank）
图 10：DeFi 总锁仓量（图片来源：DEFI PULSE）
MakerDao 的锁仓量下降了近 30%，最大的原因是 ETH 价格的大幅下跌。 ETH 是 MakerDao 的主要抵押物，两者高度相关。
图 11：MakerDao 的总锁仓量（来源：DEFI PULSE）
DeFi 的一个特点是组合杠杆。 资金可以嵌套在 DeFi 项目之间进行杠杆投资。 MakerDAO 的作用类似于 DeFi 生态的“中央银行”，为整个生态提供流动性。 用户借入 Dai，并结合 Compound、Uniswap 等借贷工具，丰富整个生态的产品形态，提高不同资产的快速转换效率。
MakerDao 的核心是通过超额抵押 ETH 借出 Dai。 当ETH价格大幅下跌时，会导致抵押率同步下降。 一旦抵押率低于清算门槛，抵押债头寸将被分批清算，导致大规模违约。 当市场情绪好的时候，用户会通过重复抵押借出 Dai 进行投资，这是一种变相的杠杆交易。 一旦发生大规模清算，违约将成倍扩大。
此次市场崩盘并未引发 DeFi 系统性风险。 主要有两个原因：
反思与预测
首先，比特币被很多人视为“数字黄金”。 他们认为，比特币具有天然的避险属性，可以在市场大幅下跌时保持价格稳定甚至上涨。 不过，从近期比特币的价格表现来看，比特币作为避险资产的说法可以证明是一个伪命题。 当宏观市场的流动性出现问题时，比特币就无法发挥避险资产的作用，其跌幅甚至会超过主流资产。 目前，比特币是一种不成熟的风险资产，合规的比特币ETF的推出将进一步推迟。
其次，就投资者而言，当前的市场崩盘导致部分杠杆基金退出市场。 因此，面对波动剧烈的加密货币市场，投资者应谨慎使用杠杆，并有足够的风险控制意识。 如果风险控制不好，他们将无法在这个市场中生存。 交易所应对期货市场用户进行更严格的KYC和风险评估。
第三，对于矿工来说，他们已经在矿机和工厂上投入了大量资金，不会轻易放弃挖矿。 此次行情暴跌比特币合约超短线技巧，让矿工的投资前景非常不明朗，应该降低对减半行情的预期。 如果减半行情没有如期发生，矿机生态链的商业模式将遭遇挑战，那些场外或场内借贷的矿工将尤为艰难。
第四，以太坊作为价值结算网络，面临两方面的挑战：
第五，对于DeFi项目来说，这次市场崩盘是一次压力测试。 因此，以太坊目前的表现不足以支撑 DeFi 项目在极端市场条件下的运行机制。 行情大幅下跌期间比特币合约超短线技巧，用户交易需求增加，但以太坊性能不足，直接影响了跨交易所套利、链上拍卖、DeFi抵押品清算、预言机读出等交易活动的效率-链数据。 例如，MakerDAO 的拍卖机制没有按预期运作，造成超过 400 万美元的损失。
综上所述，本次加密货币市场的大跌会让很多使用杠杆的参与者重新思考和评估市场风险。 加密货币市场的借贷、交易等业务需要引入主流金融领域的信用风险管理、市场风险管理和流动性风险工具，否则无异于“蒙着眼睛跑”。
这些风险管理工具也需要根据加密货币市场的特点进行调整：
首先，加密货币市场的杠杆主要以加密货币为抵押，加密货币价格波动较大，市场深度较浅，使得信用风险、市场风险和流动性风险相互强化、相互转化，这种相互强化和转型效果远高于主流金融市场。 加密货币市场的尾部风险更为突出。 尾部风险事件一旦发生，就构成无法对冲或转移的系统性风险。
其次，加密货币市场的特殊性在于，预言机、链上拍卖、链上抵押品处置都受到公链性能的制约。 当市场动荡和恐慌时，公链容易出现拥堵，一些有助于化解市场风险的交易可能不会被矿工处理，或者需要支付较高的手续费或Gas费后才会被矿工处理，这反映为不容忍。 被忽视的结算风险。 这不仅会降低市场风险清算和再平衡效率，还会降低市场参与者对市场有序运行的信心，进一步放大市场恐慌情绪。
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